阿里相对低估

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 5 月 15 日，阿里巴巴（NYSE：BABA；HK：09988）发布了 2025 财年财报。报告期内，阿里巴巴营收 9963 亿、同比增长 5.9%；经营利润 1409 亿、同比增长 24.3%；净利润 1260 亿、同比增长 76.6%。

截至 5 月 15 日收盘，阿里巴巴港股、美股年内分别上涨 43.8%、45.6%。除业绩超预期、核心业务展现韧性之外，一个非常重要的原因是投资人对阿里 AI 能力、AI 路线的认可。在中国大型科技企业中，阿里最早布局，市场份额居首；在 AI 相关领域持续投入重金，保持领先地位。

2025 年 1 月，阿里云公布通义千问旗舰版模型 Qwen2.5-Max；2 月 13 日，阿里官宣将与苹果合作、为中国市场 iphone 开发人工智能功能。

2025 年 2 月 24 日，阿里发布公告称：" 未来 3 年将投入至少 3800 亿（530 亿美元）用于建设 AI 和云计算基础设施 "、" 突显本公司对 AI 驱动增长的聚焦及作为全球领先云计算供应商的定位 "。

DeepSeek 的横空出世，让全世界从整体上对中国人工智能有了全新的认识。

截至 5 月 15 日收盘，阿里市值约 3000 亿美元，动态市盈率 16.3 倍。亚马逊市值 2.2 万亿美元，动态市盈率 36.8 倍。

两张图看懂阿里营收结构

1）六大集团座次微调

2023 年，阿里完成了 "1+6+N" 组织架构调整。其中 "6" 代表六大集团。

2025 财年，六大集团按营收排序如下：

老大淘天集团（4498 亿），老二国际数字商业集团（1323 亿），老三云智能集团（1180 亿），老四菜鸟集团（1013 亿），老五本地生活集团（671 亿），老六大文娱集团（223 亿）。

2025 财年，在阿里集团合并收入中：淘天占 45.1%，一家独大；国际数字商业占 13.3%、云智能占 11.8%、菜鸟占 10.2%，为第二梯队；本地生活占 6.7%、大文娱占 2.2%，为第三梯队。

与上个财年相比，六大集团营收排序仅有微小变化：排第二的云智能退居第三，国际数字商业跃居第二。

2）" 出海 " 拉动营收增长

在不抵消分部间收入的情况下，2025 财年营收同比增长 815 亿，六大集团均有贡献：

第一名国际数字商业集团，营收增长 294 亿、贡献率 36.1%；

第二名淘天集团，营收增长 149 亿、贡献率 18.3%;

第三名云智能，营收增长 17 亿、贡献率 14.3%；

第四名本地生活，营收增长 73 亿、贡献率 8.9%；

菜鸟、大文娱贡献率分别只有 2.8%、1.4%。

六大集团合计贡献 2025 财年营收增长（未抵消分部门收入）的 81.8%。六大集团之外的 " 所有其他 "（包括盒马、阿里健康、灵犀互娱、飞猪、钉钉）营收增长约 100 亿。

若剔除分部间收入，数字商业国际、淘天、云智能、本地生活贡献率分别为 53.3%、27.1%、21.1%、13.2%。

淘天集团——瘦身成功的现金牛

1）淘天集团营收结构

淘天集团营收分为 " 中国零售 "、" 中国批发 " 两部分，前者占比超过 90%。

例如 2025 财年，淘天集团营收 4498 亿。其中 " 零售 "、" 批发 " 收入分别为 3323.5 亿、1031.8 亿，零售占比 94.6%。

" 中国零售 " 营收又分为两类——客户管理及直营。由于业务调整，直营业务收入呈现下滑趋势。

2024 年 Q4，客户管理收入 1008 亿、同比增长 9.4%；直营收入 287 亿、同比下降 9.2%。

刚刚过去的 2025 年 Q1，客户管理收入 710.8 亿、同比增长 11.8%，远高于 2024 年 Q1（增幅为 5%）；直营收入 245 亿、同比下降 0.8%。

从上图还可以看到电商平台业绩的季节性波动：自然年的第一个季度出现波谷、第四个季度出现波峰。

批发业务中阿里的传统强项，居然老树发新芽：2024 财年营收 205 亿、同比增长 14.7%；2025 财年营收 243 亿、再增 18.7%。但由于占比仅为 5%，对淘天集团业绩影响不大。

2）架构调整的效果

" 淘天集团 " 是原 " 中国商业 " 的瘦身版，保留 " 中国零售 "、" 中国批发 " 两大核心业务，将高鑫零售、盒马、阿里健康等业务剥离、归入 " 所有其他 "（就是 "1+6+N" 中的那个 N）。

2022 财年，中国商业营收达 5915.8 亿、同比增长 18%。其中，直营收入增长 781 亿（占中国商业营收增量的 86.6%）。但是，中国商业 EBIT 却下降了 14.6%，少赚 312 亿，利润率从 2021 财年的 42.6% 降至 2022 财年的 30.8%。根本原因是直营业务贡献了营收、伤害了利润。

2023 财年，中国商业 " 瘦身 " 为 " 淘天集团 "。对比发现，淘天口径计入的营收 " 断崖式 " 减少 1695 亿，EBIT 反而增加了 42.8 亿，利润率提高 14.1 个百分点（从 31.7% 至 45.8%）。

2024 财年，淘天集团 EBIT 达 1948 亿、利润率 44.8%；2025 财年，淘天集团 EBIT 达 1962 亿、利润率 43.5%。

" 瘦身 " 后的淘天集团，盈利能力显著提高，现金牛更为 " 精壮 "。

淘天集团以外的五大集团，既然被保留而不是装入 " 所有其他 " 的筐，说明阿里对相应五大战略方向的认可——出海、云智能、物流、娱乐、本地生活。目前，前三个已经有了 " 大模样 "。

国际数字商业

阿里国际商业分部也包含零售、批发两部分。零售业务包括 Lazada、速卖通、Trendyol 和 Daraz。批发业务主要通过 Alibaba.com 平台完成交易。

2023 财年，国际零售、国际批发收入 509.3 亿分别为 195.7 亿，零售占比 72.2%；

2024 财年，国际零售收入达 816.5 亿、同比增长 60%，占比提高到 79.6%；

2025 财年，国际零售收入 1084.7 亿、占比达 82%；

过往四个自然季（2024 年 Q2-2025 年 Q1），零售营收增速高于批发，2025 年 Q1 占比提高到 82.2%：

2024 年 Q2，零售、批发营收分别为 237 亿、56 亿；同比增幅分别为 38.2%、12.4%；

2024 年 Q3，零售、批发营收分别为 256 亿、61 亿；同比增幅分别为 35%、9.4%；

2024 年 Q4，零售、批发营收分别为 316 亿、62 亿；同比增幅分别为 35.7%、18%；

2025 年 Q1，零售、批发营收分别 276 亿、60 亿；同比增幅分别为 23.9%、15.6%；

自 2025 年 5 月 2 日起，美国对每件包裹缴纳其价值 90% 或每件 75 美元的关税。

2025 年 5 月 12 日，美中双方互降关税；5 月 14 日对来自中国包裹的关税税率下调至 54%。几个回合打下来，证明了世界各国（包括欧美）对中国价廉物美商品的需求有很大刚性，高额关税不得民心。

尽管存在不确定性，国际数字商业仍将是推动营收增长的主要动力。

云智能远未到该赚钱的时候

云业务包括阿里云和钉钉，目前是世界第三、亚洲第一的 IaaS 提供商。阿里云也是中国最大的公有云服务提供商（包括 PaaS 和 IaaS）。2023 财年，阿里云营收 772 亿、同比增长 4%。

2023 年 4 月，阿里云发布大语言模型（LLM）——通义千问，已开始融入阿里生态体系中各业务。而且，智能云集团已向外部客户开放通义千问服务。

2024 年大幅降价后，客户几乎可以免费获得 AI 赋能，提高用户体验。

新增的 AI 功能几乎免费，却有力地推动收费服务增长，AI 相关收入连续 7 个季度实现三位数增长，云智能板块财年收入增速达 11%。其中，2025 年 Q1 增速接近 18%：

2024 年 Q2，收入 265 亿、同比增长 5.7%；

2024 年 Q3，收入 296 亿、同比增长 7.1%；

2024 年 Q4，收入 317 亿、同比增长 13.1%；

2025 年 Q1，收入 301 亿、同比增长 17.7%；

2022 财年，云智能首次盈利。最近三年盈利能力稳步提高：

2023 财年，EBIT 为 41 亿、利润率 4%；

2024 财年，EBIT 提高到 61 亿、利润率 5.8%；

2025 财年，EBIT 达 106 亿、利润率 8.9%；

扭亏为盈曾是云业务的奋斗目标。现在看来，赚钱不该是首要目标，好比 AI 专业在读的博士，还没到赚大钱的时候。

重估阿里的三重逻辑

跨境业务

跨境业务是 " 第二增长曲线 "，底层逻辑是做加法。假设市销率保持 2.0 不变，营收增长 50%，估值也提高 50%。

与传统贸易相比，跨境电商可以提供更多丰富的商品、更加快捷的服务，而且减少了中间环节，降低了流通成本，给买卖双方带来实惠。跨境电商有极大的增长空间。

假以时日，出海业务有可能在境外再造一个阿里。

AI+ 云

云智能 +AI 对业务、对估值都是乘法。

依托 "AI 基建 "，阿里内部、外部用户在 AI 应用方面 " 先行一步 "：淘天 AI 驱动 " 全站推广 "，显著提高商家营销效率；面向海外卖家的 Accio 企业用户超过百万；高德、飞猪、饿了么、菜鸟 …… 均已上线各自的 AI 工具 / 服务。

估值方面，目前阿里市盈率是 16 倍。当 AI 能力得到充分认可，估值有望大幅提升。

国际资本

国际资本流动大势是 " 东升西降 " ——美元及美元资产走弱、人民币及人民币资产走强。香港资本市场成为热土，优质中国公司将受到追捧。

阿里在恒生科技指数（HZ083）的权重为 8%（与腾讯、比亚迪、美团、小米并列第一），且阿里估值最低，仅为 16 倍（美团 22 倍、腾讯 23 倍、比亚迪 29 倍、小米 53 倍）。投资圈有 " 不熟不投 " 的戒律，欧美资本对阿里的熟知和认可显然高于另外四家。