5 月，对中美两国，异常关键

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

人们关注一个规培医生的故事。每次住院做心电图，都是轮岗医生或者是外地来培训的医生给我做的，印象中的他们，匆忙而沉默，似乎面临着巨大的压力。

正因为高高在上的门槛、普通医生的巨大压力，正因为生命的神圣与不可选择性，正因为医疗资源的稀缺性，网络的愤怒才持续如此之久。

为王院士感慨，一个想绕开原有近亲繁殖谱系的专家，搬回一套全新的体制，却不料一脚踩进马蜂窝，为近亲繁殖做了嫁衣裳。当一个校长念出一个被推荐的毕业生的名字时，甚至未必认识这个人，这是一个理想主义者的悲剧。

（图源：pixabay）

不管世事如何，还是要坚持初心。

从生到死，是人生必然，没人可以选择。但如何生，又如何死，是每个人可以自我抉择的。

可以选择随波逐流，也可以特立独行，可以为了自由付出所有，也可以牺牲自由换得一世荣禄。

既要又要的人生范式，只在梦里，现实中，有的只是取舍。

最近在一席上听了一个播客，讲述一位自由攀登者、一个朱锐式的人物——严冬冬。

1984年出生的严冬冬是学霸式的人物，2001年，以鞍山市理科状元的身份考入清华大学生命科学与技术系。按照世俗理解，这样的人生剧本，剑指巅峰。

可严冬冬追求的是纯粹的自我与自由。

身体素质不佳，平衡能力不强的严冬冬，加入清华后在攀岩上感受到了自由与快乐。

（图源：pixabay）

严冬冬的老乡，《比山更高》的作者宋明蔚在一席演讲的时候说，

“高考状元”“清华学子”的身份无法让严冬冬感受到存在的价值，按部就班、循规蹈矩对他来说是桎梏，他通过攀登来获得自由。

据说，严冬冬的胆子非常小，每次攀登都会恐惧，害怕，做噩梦，但他就是要克服自己的恐惧，越是恐惧，越要直面。

一名自由攀登者，每次攀登都在直面内心的恐惧。

宋明蔚说，

自由攀登者并不追求高度功利主义的登顶，而是在攀登过程中获得快乐，并从中提炼出生命的存在感。他们大多是世俗生活中的“失败者”，却拥有一份最纯粹极致的理想主义，徘徊在死亡边缘，寻找自由与自我。

2008年5月9日，严冬冬带着奥运火炬登顶珠峰。

2009年11月，严冬冬和一生挚友周鹏，组成自由之魂，在没有任何后援、协助的情况下，以阿式自由攀登，开辟了四姑娘幺妹峰南壁线路。这一壮举让世界知道，中国也有阿式自由攀登。

很多人可能以为，严冬冬从自由攀登上获得了很多。

并非如此，除了心灵的自由，严冬冬是世俗意义上的失败者，清华官网上有这样的记载：

在外人看来，拥有高智商、行动力极强的严冬冬，完全能像他的同学、朋友一样，过着安定富足的生活，而无须这样拿生命去冒险。这种疑问，或许很多人都曾向他表达过，对此，他的回答是

：“中国人有些传统观念我不喜欢。比如我一辈子也不会贷款当房奴、车奴。动荡、漂泊、四海为家就好，稳定不是唯一合理的生活方式。每个人的生活方式不一样，这个社会确实有很多人在过分地追求物质。但是，人活着更应该有精神。我很多的同学都出国了，一女生在澳大利亚都成千万富翁了。不过，我有我的生活方式，我同样是在实现人生价值。”

为了自由，你愿意付出什么？

饥饿、孤独、死亡……

为了维持登山所需的费用，严冬冬放弃了工作，靠翻译英文书籍获得稿费，再把收入用于登山。一度，严冬冬每个月只花30元生活，剩下所有钱都用于热爱的自由攀岩。

相比于孤独和饥饿以及世俗的不解，死亡才是对自由意志的最大挑战。一次次和死亡擦肩而过的严冬冬，在2012年迎来了人生的最后时刻，那一年，严冬冬意外跌落暗冰裂缝中，不幸离开。

（图源：pixabay）

对于死亡，自由攀登者可能是思考最为深刻的群体之一。

宋明蔚说，当选择自由攀登者这个身份的时候，他们就注定选择与风险，甚至与死亡并存。这似乎成了他们内心中最挣扎、最撕裂、最矛盾的地方，也成为了他们永远无法与自己和解的原罪。

但大多数成熟的自由攀登者不会回避或漠视这种原罪的存在。他们就像背负荆棘一样，清醒而痛苦地背负着原罪、背负着与自由相随的风险去攀登。

自由，换一种表述方式就是解除枷锁，解除由历史、过往造就的原罪。

在获得自由的道路上，有的人选择宗教，有的人通过修行，也有的人默默攀岩……无论何种方式，相信只要坚持，都能获得和解的能力，走向自由的彼岸。

祝福每一个在自由道路上前行的人，祝福看尽千帆仍然保持童心的人。

#01

贸易战负面影响初显，抢出口结束，4月数据显颓势

一季度中国经济超预期，抢出口作用不小。进入4月，抢出口透支的需求回落，直接冲击了制造业PMI。

4月30日，国家统计局公布数据，4月制造业PMI环比下滑1.5%，在连续两个月站上荣枯线之后，再度下探到50以内。且读数低于2025年1月、2024年8月，创十几个月以来的新低。

据东吴证券的统计，环比1.5%的降幅远超历史均值的负0.7%，和过去十年同期相比，仅次于2022、2023年。

无论何种规模的企业，都无法从整体下滑中幸免。据国家统计局的数据，大、中、小型企业PMI分别为49.2%、48.8%和48.7%，比上月下降2.0、1.1和0.9个百分点，均低于临界点。

主要细分项里，除了配送时间，其余都在荣枯线以下。

人们比较关心订单的变化。按照国家统计局口径，一共给了两个订单数据。

一个是整体新订单，4月份最新的数字是49.8，相比于3月份大幅下滑了接近3个百分点，绝对数字和2025年1月、2024年8月两个经济低谷一致。

另一个新出口订单表现更差。4月，新出口订单为42.2，环比3月大幅下滑超过7个百分点。这意味着，4月份订单几乎停滞，各方都在观望。

过去，为了维持数量，生产指数一直较大幅度领先于订单指数，4月生产指数下滑的幅度不低，单月下滑2.8个百分点，说明部分企业选择停工待命。

用工变化也能够反映当前制造业的现状。2025年4月，从业人员指数为47.9%，创一年以来新低，数字甚至低过2024年8月，那个众所周知的经济低迷期。

非制造业的情况如何？现状好于制造业，但未来很难说。

据国家统计局的数据，4月份，中国非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。

从2024年底开始快速反弹的建筑业是我们追踪的重点。4月建筑业商务活动指数为51.9%，环比下滑，但保持在荣枯线以上。

令人担心的是订单情况。4月，建筑业新订单指数为39.6%，环比下降3.9个百分点，是非制造业里面下滑幅度最大的方向，中国非制造业新订单因此被拉低到44.9%。

可以预见，非制造业的从业人员指数也是下滑的，目前的数字是45.5%，环比上个月下滑百分之0.3，稍好于2024年8、9月份的低谷表现。

同一天公布的财新PMI和国家统计局的数字趋势一致，但要柔和很多。

据财新网4月30日的消息，4月财新制造业PMI录得50.4，环比3月下降0.8个百分点，为近三个月来最低，显示制造业扩张放缓。

尽管PMI在下滑，但仍然保持在扩张区间，这和国家统计局的数据还是有区别。

不过，就订单变化而言，财新的数据不比国家统计局好。据财新报告，4月新出口订单指数降至收缩区间，创2023年8月以来最低。由此导致总订单下滑，4月，财新新订单指数仅略高于临界点。

和国家统计局的情况一样，制造业为了节省开支，不得不裁员。4月，财新就业指数跌至临界点以下，目前，投资品和中间品制造企业裁员规模较大。

外贸企业对此早有准备。4月 28日，中国贸促会发布过一个问卷调查，囊括了1100余家企业。

这份问卷调查显示，50%的企业表示将减少对美业务，75.3%的企业计划拓展新兴市场弥补对美订单缺口。对中国企业来说，欧洲等非美市场地区出现的美国替代潮流是需要抓住的主要机会。

4月30日，欧洲央行发表的一篇博文显示，由于美国总统特朗普发起的贸易战，欧洲消费者准备主动减少对美国产品和服务的购买。当被问及如何应对不同程度的关税以及欧盟的对等报复措施时，受访者表示他们“非常愿意”寻找非美国替代品。

研究人员甚至发现，这些观点在很大程度上与价格无关，而与情绪相关，通常价格被认为是推动贸易关税下行为变化的主要因素。

（图源：pixabay）

#02

目前看，双方谁也没有服软，争斗远未结束

有意思的是，尽管国内4月份涉及出口订单表现不好，但4月份底对方情况也不好。

联合早报4月26日发布了一个报道，指沃尔玛给中国供应商发出通知，要求赶紧发货，所有进口关税沃尔玛来承担。

4月28日，《环球时报》等媒体援引香港《明报》等媒体的报道称，多名中国出口商透露，包括沃尔玛、塔吉特和家得宝在内的美国零售公司，已通知他们“恢复发送”因美对华加征高额关税暂时停运的货物，关税费用“由美方买家承担”。

（图源：pixabay）

4月28日，《南华早报》报道，江苏省和浙江省的部分制造商已接到沃尔玛等美国主要零售商的通知，要求其近日恢复发货。周一宁波一家大型文具和办公用品出口商收到沃尔玛的通知，恢复对美国的正常发货。该公司表示，新进口关税的成本将由美国客户承担。

据证券时报4月29日的报道，沃尔玛执行长DougMc Millon警告，如果两周内无法恢复供应，美国59%的摇摆州选民可能因物价飙升转向反对特朗普，对选情构成冲击。

沃尔玛执行长DougMc Millon所言非虚，无论是亲民主党的媒体，还是亲共和党的媒体，近期的民调都让特朗普很不满意。

据央视财经报道，当地时间4月27日，美国广播公司、《华盛顿邮报》以及益普索集团联合进行的一项最新民意调查结果显示，特朗普的执政百日支持率为39%，这一数字比今年2月份下降了6个百分点，且创下过去80年来美国历任总统的最低执政百日支持率。

一直大力支持特朗普的福克斯新闻给出的民调显示，特朗普的支持度目前为44%。

财务状况受损，经济议题表现不佳，是民调下降的主要原因。

据BP统计，关税冲突后，美国不少商品物价大幅飙升，厨房用品等品类涨幅甚至在2倍、3倍以上。

4月28日新浪财经报道，Shein全面上调了美国商品售价，美容与保健类前100件热销商品的平均价格比上周四上涨了51%，其中部分商品价格上涨一倍以上。家居用品和玩具的平均涨幅超过 30%，一个10件套厨房毛巾的价格暴涨 377%。

物价上涨，股价下跌，养老金受损，让美国人的消费信心越来越低。

据美国经济咨商局最新公布的数据，4月，美国消费者信心指数降至86.0，低于市场预期的88.0，以及3月份的93.9，创下疫情以来的最低水平。

高达32.1% 的消费者预计就业岗位会减少，在收入前景黯淡的情况下，消费者可能会削减开支。

4月，美国消费者对未来1年的通胀预期达到7%，是2022年11月以来的最高水平。

美国一季度经济数据普遍不好。据财经5月1日的消息，美国一季度GDP季调后环比折年率初值为-0.3%，创2022年二季度以来新低。美国4月ADP就业人数增长6.2万人不及预期，为九个月来的最低增速。

美国是消费立国，消费不行，经济就不行，不利于特朗普对外博弈。所以，在和沃尔玛、家得宝和塔吉特等消费巨头负责人会面后，特朗普的态度明显转变。

（图源：pixabay）

最明确的指向就是美国进口商恢复进口，恢复部分中国商品进口的同时，美国进口商还在加速在东南亚寻找替代产品。

据信德海事的消息，Vizion数据显示，截至4月21日的一周，从东南亚出发的美国进口货订舱量相比两周前增长超过20%。

国际货滴的文章称，自4月9日以来， 胡志明市-长滩航线运价保持高位，东南亚主要港口至美西报价仍维持40%涨幅，马来西亚巴生港堆场利用率突破85%。

此前我们分析过，东南亚货物目前是中国供应链的延伸，无论抢出口到抢转口，都离不开中国。摩根士丹利最新的一篇研报表示，对中国以外的亚洲经济体来说，中国是重要的市场、商品供应国、主要投资来源地，切割中国和亚洲国家的贸易关系是不可能的。

结果只会是，一种关税替代另一种关税。

说到关税，各种消息满天飞，很多时候无法证实，也无法证伪。

官方消息源仍然是最稳妥的信息渠道。5月1日凌晨，玉渊潭天在微博发文，美方正多渠道主动接触中方希望谈判。

特朗普政府此前对智能手机等电子产品实施关税豁免，据兰德中国研究中心副主任迪皮波（Gerard DiPippo）估算，大约适用于价值约1020亿美元的商品，占去年美国自华进口总额的约22%。

5月3日，BP报道，我们对部分对方商品实施关税豁免，涉及约400亿美元，占2024年中国自美国进口总额的约24%，

过去一周，一份涉及131项美国产品的免税清单在贸易商和企业之间流传，是对运营至关重要且难以替代的美国进口商品，主要包括医药品和工业化学品等商品。

这还是一项对等行为，不能说明什么。

中国中小企业和美国消费者迎来新的冲击。5月2日，美国将终止对来自中国的低价进口商品免征关税的“小额豁免”（de minimis）政策，消费者将面临商品价格上涨与配送延迟的问题。

由此带来的必然结果是，美国消费下降，而中国企业面临的冲击也将加大。

预计5月份，围绕着金融市场的博弈将加剧，美国的股市和债市将迎来关键时期。

#03

大开国门，全力拼旅游，五一节外国游客人数增长一倍多

（图源：pixabay）

为了刺激消费，中国正在努力打开国门，引入更多境外游客来中国。

据央视4月28日的报道，2024年，我国接待外国旅客2694万人次，同比增长96%；入境游客总花费942亿美元，增长77.8%，离境退税等政策持续加力，明显拉动入境消费。

在2024年高基数的情况，2025年一季度，境外游客继续快速增长。

据央视的报道，2025年一季度，入境外国游客达921.5万人次，同比增长40.2%。

另据经济参考报的报道，截至4月25日，携程平台上五一入境游订单量同比增长173%。韩国、日本、新加坡、俄罗斯、马来西亚、泰国、美国、澳大利亚和英国为入境游主要客源国。

因为关税冲突，在中国本土购买商品越来越有吸引力，海外游客大包小包回国。

4月27日，商务部趁热打铁，下发《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》，新政策下，离境退税起退点从500元下调至200元，现金退税限额由1万元大幅上调至2万元。“即买即退”服务措施将推广至全国，让海外旅客在购物现场就能领取退税款。

日本因为内需不足提出旅游立国，叠加日元贬值，吸引全球游客到日本消费。中国入境经济刚刚起步，未来空间巨大。

据开源证券的统计，中国入境经济占 GDP 比重是主要经济体里面最低的，长期在1%以内。

而根据世界银行的数据，2019 年全球、OECD、欧盟、美国、日本、法国、德国入境经济占 GDP 的比重分别为2.1%、1.8%、2.7%、1.1%、1.0%、1.3%、2.8%。

2012年之后，日本有明显提高。

据开源证券测算，假设 2025 年入境游客数量从 1.3 亿人提高至 1.5 亿人，受益于离岸退税等政策，人均旅游支出提高15%至821 美元，则2025 年入境经济的边际增量约 2084 亿元，占 GDP 比重提高 0.15 个百分点至 0.65%。

除了入境游，国内游也是不容忽视的消费方向。据新加坡联合早报4月30日报道，研究机构预测，中国民众今年的国内旅游支出将创下9680亿美元的新高。

另据彭博社报道，世界旅游业理事会(WTTC)预计，2025年中国国内旅游支出将比去年增长近19%。

在实物消费低迷的背景下，旅游消费格外亮眼，异常重要。

#04

银行迎来最差的一季度？白酒是难兄难弟

节前最后一个交易日多数股票上涨，银行板块却逆势大跌。

银行股近几年一直表现稳定，节前突然大跌，主要原因是一季度业绩比较拉胯。

据新浪财经等媒体统计，2025年一季度，六大国有银行交出了一份成绩单，史上少见的较差。

从营业收入来看，农行和中行同比上升，其余四家同比下降，建行下降幅度最大。利润方面，除了农行和交行，其余全部下跌。

利润下滑幅度最大的是宇宙行工行和地产行建行，分别下滑了3.99%。据财新统计，工行和建行-3.99%的净利润增速，是近15年来最低的一季度增速水平，中行的-2.9%净利润增速，跟2024年一季度持平，同为近15年来最低。

从ROE（度净资产收益率）来看，六大行更是全面下滑。

工行、建行、邮储银行ROE下滑幅度均超过1个点。据星图金融研究院测算，六大行银行ROE下滑，主要是受到息差收窄、债市交易收入波动等影响。

整体利率下行，贷款需求低迷，银行净息差一直在收窄，2025年一季度，六大行净息差进一步下滑。

据新浪财经统计，2025年一季度，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行的利息净收入同比增速分别为-2.86%、-2.74%、-4.42%、-5.21%、2.52%、-3.79%，仅交通银行实现正增长。

2024年的债券牛市让银行投资大增，但2025年债券市场波动幅度加大，让银行的非利息收入开始走弱。

4月23日，银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场季度报告》显示，2025年一季度，银行理财中债券占比下滑幅度最大，绝对规模从2024年底的18.6万亿下滑到17.88万亿。

好的地方是，一季度六大行的资产质量保持稳定，不良率变化不大。

据证券时报统计，工商银行、农业银行、建设银行、交通银行的不良贷款率分别为1.33%、1.28%、1.33%、1.30%，分别较上年末下降0.01个百分点、0.02个百分点、0.01个百分点、0.01个百分点。中国银行的不良贷款率较上年末持平，为1.25%。邮储银行的不良贷款率为0.91%。

除了银行，白酒板块压力也比较大。据深蓝财经统计，除了茅台、古井贡还能保持10%左右的利润增长，其他企业普遍业绩惨淡。

过去的白酒老三洋河股份，一季度收入下滑三成、利润大跌四成。

即便王者茅台，核心指标也在不断下滑。据深蓝财经统计，2024年底，贵州茅台合同负债降至95.9亿元，为近5年新低。2025年一季报后，合同负债进一步降至87.9亿元，又下滑了下降8亿元。

2025年一季度，茅台存货为547.98亿，相比2024年底多了4亿，相比于2024年一季度多了快80亿。

过去，存货一直被投资者认为是茅台业绩兑现的重要资产，但在白酒销量整体疲软，且茅台市价持续走弱的情况下，要重新理解存货的价值。

据茅台财报，2025年一季度茅台在手现金522亿，创2022年一季度以来最低水平。

看好茅台的投资者认为，一季度走弱是见底的标志，对于非白酒粉丝来说，白酒消费人群持续缩减，白酒消费未来即便反弹，也只是长周期的浪花一朵。

各行业在分化，机器人、Ai、半导体等新经济一直在快速增长，但传统产业无论银行还是白酒，背后都有地产没落的影子。

2025年一季度，头部几个城市一度有地产复苏迹象，但4月份又要陷入沉寂。

5月1日中指研究院发布数据，4月份百城二手住宅均价为13892元/平方米，环比跌幅扩大至0.69%，同比下跌7.23%。

据中指研究院的文章，核心城市二手房市场维持一定活跃度，但在挂牌量较高情况下，“以价换量”仍是市场主流。

根据公众号潜龙勿用之房产笔记5月1日的文章，头部中介内网数据显示，上海的挂牌量重新回到历史高位。二手房为主流的市场，挂牌量高悬在上，往往意味着地产行情回落。

新房方面，中指研究院4月30日发布的文章显示，4月单月，TOP100房企销售额同比下降16.9%，较3月单月降幅有所扩大。

4月25日，重要会议公布了一系列重要内容，侧重点在科技、消费、外贸。

关于房地产的部分，还是那么几句话：加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。

没有更强有力的表述和新增内涵，被不少投资者看作是刺激不及预期。有没有达到预期，每个人心中都有一杆称，就现状来说，房地产这张牌，也许只有在外部环境最险峻的时候，才打出来。

如果这样，老经济的复苏，尚待时日。

（图源：pixabay）

#05

市场狂欢，标普500创二十一年来最长连涨纪录

5月3日金十数据报道，当于美股收盘，标普500指数连续第九天上涨，创2004年以来最长连涨纪录；道指录得连续第九个交易日上涨，是2023年12月以来最长连涨纪录。

两周内，美股收复 4 月初解放日以来的失地。

热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨3.5%，截至5月2日的一个交易周，累计上涨3.14%。

股市大涨黄金降温，国际金价周线翻绿，伦敦金与纽约金都在下跌，离每盎司3300美元还有一段时间的距离。

原因是宏观数据超过预期，使得市场暂时以为关税影响不大。

根据中财网披露，5月2日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国4月非农就业人数增加17.7万，大幅超出预估的13.8万，前值为增加22.8万，而失业率则稳定在4.2%。

这一强劲数据对冲了美国GDP三年来首次出现萎缩。就业增长在放缓，但比预期的好，对市场来说，这说够了。

另一方面，投资人士认为老特会服软，尤其在债市不确定时，这让他们感到高兴。

Carmignac投资委员会成员Kevin Thozet评论称：“我们可能已经过了政策不确定性最高的时候了。目前正在进行一些谈判，特朗普似乎也对他的一些政策做出了软化。如果再加上这个财报季表现还不错，那么整体情况其实并没有那么糟糕。”

这样好的股市表现可能是短期的，而经济转型是长期的，市场并没有准备好应对未来的消费下挫、美元下跌，以及更进一步的关税战。

PRSPCTV Capital公司基金经理Lawrence Creatura也表示，现在就下结论说关税冲击对美国企业的影响如何还为时过早，许多现象还没有来得及深入研究。

到了6月底，老特对75个国家的90天缓冲期结束后，欧盟、日本等经济体与美国之间的博弈才刚刚开始。

（图源：pixabay）

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作者：叶檀财经团队编辑：双

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